在“保八”成功和宏观经济总体向上的大前提下，我们仍然坚持股市继续震荡向上的观点。短期来看，涨幅过大、估值偏高可能给市场带来较大调整压力，但资金面仍然宽裕、政策刺激持续出台又将对市场构成支撑，因此短期震荡的态势将更加明显。

　　操作策略上，我们“周期+金融”的行业配置思路没有改变，但周期的内涵不断增加。工业制成品的复苏进程是我们下一阶段关注的重点，前期涨幅过大的投资品可能仍存机会，特别是在政策刺激与下游需求带动的双重因素下，业绩提升的可能性在不断加大，也将支撑当前估值。另外，成本下降与价格提升的造纸和钢铁业可能具有机会，建议投资者关注。

　　出口仍在底部徘徊，资金避险需求反弹

　　4月份的出口出现反复，同比降幅再度扩大。结合我们前期赴浙江调研的情况来看，当地企业和政府部门普遍认为，受出口急剧下滑带来的恐慌阶段已经过去，但未来两月的实际订单仍不容乐观。目前企业接到的订单多为短单、小单，海外企业的实质性需求复苏并未看到。但调研结果显示，4月份出口增速较3月份差的原因也是多方面的，如出口企业为防止4月份运价提高而造成3月出口集中释放，4月当月东部主要港口海域大雾影响出口，去年4月出口基数较高等。与之相对应，美国上周公布的4月份零售数据也出现向下的反复，低于市场预期，这也对我国的出口构成压力。目前来看，出口虽已度过最坏时刻，但短期可能仍将在底部徘徊。

　　当前资金面仍然宽裕，利率继续维持低水平，信贷环境也较为宽松，但近期资金避险需求的反弹迹象值得关注。上周招标的国开行十年期浮息金融债受到市场追捧，认购倍率超过4倍，55个基点的中标利差也低于市场之前预测的65-75的利差水平。这个债券品种的特点是，一旦进入加息周期，就可以享受收益率上升带来的好处。目前并未看到对浮息债券品种更好的获利机会，资金更多将其作为防御性配置，但避险需求的反弹值得关注。

　　期待投资的拉动作用显现

　　在传统投资时钟的逻辑下，经济复苏阶段，可选消费品往往先于工业制成品和原材料恢复，需求的带动从下游向上游传导。但此次金融危机之后，中国政府以“四万亿”投资为代表的强势的财政刺激计划拉动了对建材、机械等投资品的需求，扰乱了传统利率和通胀周期引导的投资时钟，这也表现为A股市场的相关投资品板块在此轮反弹中最先表现。

　　但目前为止，投资品相关板块已经积累较大涨幅，继续上涨需要业绩支撑。近几个月固定资产投资增速连超预期，这必将对上游的建材、钢铁等行业起到拉动作用，而政府公布的降低固定资产投资资本金比例的规定也将加速投资建设的力度。另外，地产、汽车等可选消费品的热销，将提升企业加大新开工数量的意愿，将加大对上游产品的需求。鉴于政策刺激与下游热销的双重因素，中信建材行业分析师也于近期上调盈利预测。

　　政策频出对市场构成支撑

　　近期政策频出，既涉及到生物、机械、农业等行业政策，又有上海“双中心”、海西特区以及深圳综合配套区的区域政策，还有下放外汇审批权、成立消费金融公司等制度改革方面政策。

　　我们认为，未来政府将在促进消费方面出台更多政策。银监会此次进行消费金融公司的试点，应该是走出了鼓励信贷消费的重要一步。虽然欧美等国仍处在去杠杆的进程中，但并不妨碍中国如此高储蓄率的国家继续向加杠杆的进程迈进。而且，在中国除去购房按揭贷款外，居民消费信贷的比重还很小，通过信贷刺激消费的空间很大。

　　此外，政策刺激下的区域主题投资机会将成为市场持续关注的热点。在上海两个中心建设、海西特区等区域政策之后，近期有消息称深圳可能是继上海浦东、滨海新区、川渝地区、武汉之后的又一个综合改革配套实验区。较其他地区不同，深圳一直作为改革开放的前沿，一直具备较强的经济活力，所以深圳此次的亮点在于两个方面：一是深港互动，二是深化体制改革的实验场。我们建议关注深圳综合改革配套实验区获批可能带来的投资机会。

　　关注四大投资机会

　　基于对市场震荡中逐步显现风格转换的整体判断，我们建议逐步增加银行和石油石化等大盘股的配置权重，看好地产股、股份制银行、汽车、投资品和矿业股的投资机会。而最新的经济运行和行业数据提醒我们重新关注钢铁、造纸、券商等行业的投资机会，建议重点关注股票组合为太钢不锈、博汇纸业、厦门钨业、万科A、海通证券、海螺水泥。

　　一是重点推荐业绩可能企稳回升的钢铁、造纸行业投资机会。

　　每年2-3季度均是钢铁需求的旺季。虽然在各种因素影响下，今年旺季出现较晚，但从最新的钢价和社会库存变动看，南方雨季到来前的5-6月份很可能出现钢材市场持续反弹的局面，而下半年伴随宏观经济的进一步复苏和雨季结束，钢铁行业的经营环境将进一步改善。另外，政府限产和产能压缩也将推动整个逐步缓解行业的供给压力，进而加速行业的业绩复苏。本周白卡纸和铜版纸部分主流厂商开始提价，中信造纸行业分析师认为，原材料成本的下降和价格的回升将推动吨纸毛利率的提升，销量逐月恢复也将推动主要上市公司业绩的回升，在此条件下，我们建议关注价格敏感度较高的造纸类上市公司。

　　二是推荐面临政策利好和估值优势的券商股投资机会。

　　我们认为，在当前市场条件下，券商股值得重点关注：首先，从业务数据看，股市日均成交量维持在高水平将保证上市公司的盈利稳定，这和我们前段时间主推汽车和房地产股的逻辑类似;其次，券商股上涨具有潜在的催化剂，IPO重启和创业板推出虽然可能对短期市场上行形成一定压制，但其对券商股却构成实质利好。而在整个券商板块中，建议重点关注大券商的投资机会，在估值水平较低和竞争优势明显的条件下，上述公司能够更加充分的享受政策利好，并具有一定的防御价值。

　　三是继续关注业绩可能超预期的投资品和大宗商品股票。

　　我们依然认为政策利好的刺激和需求旺季的来临将推动相关股票业绩的超预期表现，中信建筑建材行业分析师也将在近期提高水泥类相关上市公司的盈利预测。在后续房地产热销逐步向房地产商拿地传导，而房地产开发投资意愿也将逐步回升的大背景下，上述行业业绩超预期的信号将越来越明确，也将催生出相应的投资机会。另外，我们坚持认为全球经济的渐次见底过程将给大宗商品价格带来有力的需求支撑，而全球流动性充裕状况的持续也将推动大宗商品价格的上涨，一些受益于大宗商品价格反弹和存在新能源概念的个股尤其值得关注。

　　四是继续看好地产、银行和汽车股的投资机会。

　　销售的持续火暴、开发商“存货”的下降和资金压力的缓解，土地市场的蓄势待发，都将推动地产行业股价和业绩的超预期表现，这是我们继续推荐地产股的主要理由。另外，市场风格的转换趋势对银行股构成长期利好，我们认为，资金市场收益率见底驱动的息差回升将继续利好银行，进而带来相应的投资机会。汽车是我们持续关注和推荐的可选消费品行业，中信汽车行业分析师认为，由于国内需求改善超出预期，在4月份汽车销量同比增长25%的基础上，5月汽车销量同比增速仍将维持在30%左右，而全年汽车市场销量增速有望达到18%左右，这将为汽车板块行情的延续提供强劲支撑。(中信证券研究部 策略组 )

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