今年以来随着A股市场的反弹,基金的整体股票仓位在上升。根据长城证券测算,上周偏股型基金（剔除年内新发基金）加权平均仓位已经达到76.94%,比前周上涨5.26%,股票型（非指数）基金加权平均仓位79.45%,比前周上升6.13%;股票型指数基金加权平均仓位93.38%,比前周上升0.90%;混合型基金加权平均仓位70.51%,相对前周的上涨4.77%。上周基金净值表现为偏股型（非指数）基金加权平均增长1.24%,大大高于指数型基金加权平均0.72%的净值增长率。随着股票市场的反弹,偏股型基金的仓位基本上达到了牛市中的股票仓位水平。

　　2004年以来偏股型基金的仓位变化基本上与A股市场的波动情况同步。在2003-2004年A股市场反弹中,基金整体仓位的高点出现在行情的高位。之后随着A股市场的调整偏股型基金的仓位明显下降。2005年随着A股市场的牛市到来,偏股型基金的股票仓位不断增加,2006年牛市确立后一直在75%-80%的区间波动。目前的偏股型基金股票仓位已经到了2006-2007年大牛市时期的水平,后市基金仓位将如何演绎,基金是减仓还是持仓？沿着中国基金业的历史足迹,我们从以下几个方面探寻基金下步的投资行为与动因。

　　基金仓位变动的历史轨迹

　　基金进行增值或减持的选择主要依据是经济基本面因素,2004年1季度基金股票仓位达到目前水平后选择了逐步减持。受到宏观调控政策影响,固定资产投资在2004年1季度同比增长率达到47.8%的高位后开始回落,2004年2季度GDP同比增长率达到10.9%的高位后也出现小幅回落。而同期出口、贷款、房地投资等多项宏观经济指标也同时出现回落。系统性风险来临,A股市场也随之出现大幅回落,基金仓位明显下降。2005年2季度之后各项经济指标回暖,A股市场逐步进入大牛市,基金仓位明显上升。

　　2006-2007年间,基金保持了高仓位。2006年1-2季度在固定资产投资和GDP同比增长率增加,多项宏观经济指标回暖,A股市场正式步入大牛市,基金仓位增加到接近80%的高位区域。2006年2季度-2007年3季度,固定资产同比增长率下降到25%-27%的区间震荡,出口增速下滑,贷款增速保持稳定,而受到房地产投资、工业增加值等多项内需指标增长带动,GDP同比增长速度加快。同时受通胀预期影响,投资者入市积极,偏股型基金规模迅猛发展就是一个重要表现。A股市场进入牛市最疯狂的阶段,这一时期偏股型基金保持了接近和超过80%的高股票仓位,基本上是其股票仓位上限的比重。2007年四季度之后,国际金融危机叠加在中国经济调整周期上,无论是宏观经济指标还是A股市场都出现了快速回落,基金仓位也快速下调到2005年牛市启动之初的水平。

　　2009年以来,A股市场展开持续反弹,基金仓位逐步上升至2006年水平。

　　路径选择一:减持获利丰厚的行业和个股

　　对于宏观经济的短中期走势的判断,是影响A股市场反弹高度、基金是否继续增仓或保持较高仓位的最基本影响因素。

　　长城证券2009年A股策略报告认为:经济筑底回升的预期以及流动性的延续支持A股市场在2季度继续看高一线,但是估值的约束使得上行幅度较为有限。而经济乐观预期兑现、累计涨幅过大造成的获利盘压力等将成为市场波动的诱因。此外,经济数据低于预期、IPO开闸等情景如果在2季度发生,市场将会面临真正的压力。在良好的基本面预期下,市场估值中枢有望上移。预期2季度A股滚动PE估值在17-22倍间波动,对应上证综指2100-2700点的区间。

　　目前上证指数已经接近2500点,正在逐步接近预测的2季度2700点上限区域,在经济基本面尚未明确转好,上市公司业绩对部分行业和个股仍有较大压力,政策对市场影响的边际效应递减的情况下,股指的上涨空间难以过分乐观。短期的市场来看,流动性推动大宗商品期货上涨,进而带动有色、煤炭等资源类股票上涨是本轮行情的主线,它们的做多决心对市场信心影响很大。技术上看,年线是历次熊市行情难以一次性超越的压力带。考虑到基金整体仓位已经达到大牛市的配置水平,继续大幅增仓的空间不大。如果短期市场进入调整,基金减持获利丰厚的行业和个股的可能性大增。

　　路径选择二:保持目前仓位进行结构性调整

　　基金在2006-2007年大牛市中,保持了高股票仓位,但在投资结构是有所调整的。牛市中寻找估值洼地的投资行为表现为板块轮动,基金在上一个季度减持的行业,在下一个季度或由于行业本身仍处于快速成长期,其业绩高增长能力消化了高股价;或由于其它行业或板块的上涨使之成为相对的“估值洼地”,从而重新得到基金青睐。

　　证券投资基金无论在规模上,还是在投资理念上都对于证券市场有着重要的影响,基金增持的行业往往在当季或下一个季度会有较好的表现,反之基金减持的行业在当季或下一个季度表现落后于行业指数平均涨幅。我们以2006-2007年大牛市中,证监会行业指数的平均涨幅作为行业指数的平均水平:2006年1-2季度基金对防御性行业配置了较高的比重,以食品饮料、商业零售、医药生物、信息技术等行业为例,其涨幅普遍高于平均水平,只有基金配置比重较低的医药行业涨幅较小;而对周期型行业减少了配置比重,其涨幅普遍低于平均水平。2006年3-4季度基金加仓了周期性行业,特别是金融、地产行业的配置比重,其涨幅超过证监会行业指数平均涨幅,而受到基金减持的防御型行业涨幅向平均水平靠拢,甚至低于平均水平,只有配置比重较高的食品饮料行业高于平均水平。2007年1季度题材股和成长股受到市场关注时,基金减持了周期性行业,其涨幅回到平均水平之下。2007年2-3季度基金再次增持周期性行业,市场热点也重回蓝筹;尽管牛市仍在深入,防御性行业的整体涨幅回落到平均水平之下,2007年4季度才重新获得基金增持。基金行业配置比重的变化与行业指数市场表现明显相关,一方面是行业估值和景气度影响了基金的投资行为,另一方面也体现出部分优秀基金灵活把握行业配置,通过主动投资获取超额收益的能力。

　　如果基本面转好的迹象得以延续,基金或将保持目前仓位,进行结构性调整。减持涨幅较高的高估值行业,寻找相对的“估值洼地”或是基金近期的投资主线。资产重点配置对象可能为本:银行、券商、房地产、煤炭、石油化工、电力设备与新能源、建筑建材、机械等行业。

　　路径选择三:基金或现分红潮

　　基金仓位较高时的另一个表现是进行分红。2006年-2007年大牛市中基金就出现了大规模、频繁分红。2006年187只偏股型基金分红404次,平均每只分红0.21元。2007年243只偏股型基金分红371次,平均每只0.56元。2008年市场调整时基金分红大幅减少,303只基金分红106次,平均每只0.09元,且三分之二的分红集中在上半年,实际上是对2007年实现利润的分配,同时也有通过分红兑现利润规避市场风险的因素。

　　2009年以来随着A股市场上涨,基金投资收益增加,目前部分行业在累计了一定升幅后,估值水平已经不低,基金兑现部分或全部利润进行分红。一方面可以通过分红让投资者享受到投资收益;另一方面也可以帮助投资者规避可能的市场或行业风险。但基金分红后基金净资产规模下降,仓位不一定下降。如果经济基本面继续向好,基金仍可以持有一些具有相对安全边际的行业和个股。所以分红兑现利润也是基金降低仓位或者调整投资品种的一个选择。由此我们认为涨幅较大的高估值行业可能面临基金减持压力。